四川菊乐食品股份有限公司（简称“菊乐股份”）在今年3月份向深交所主板递交招股说明书（申报稿），并在7月份完成首轮问询。

【资料图】

根据尼尔森零售研究数据，2022年度，菊乐股份酸乐奶产品在全国酸味奶的销售额市场占有率为2.20%，排名全国第五；在四川地区的销售额市场占有率为20.70%，排名第四；在成都地区的销售额市场占有率为54.60%，排名第一。

作为区域性企业，经营业绩可圈可点，但在全国市场上，业绩表现欠佳。根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2021年度，菊乐股份在中国含乳饮料市场的份额仅0.59%，排名第九。

通过收购企业，菊乐股份2021年开始在东北市场占据了一点份额，但七成营收依旧来自四川。此外，分公司出纳曾挪用资金近亿元，公司多次历史沿革流程不规范，内部管控令人唏嘘。

公司简介

菊乐食品有限公司成立于2002年，股份公司成立于2017年，公司地址位于四川省成都市，控股股东为成都菊乐企业（集团）股份有限公司，实控人为童恩文。菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品可以分为含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳四大类，其中发酵乳、巴氏杀菌乳以及灭菌乳均属于乳制品。

本次拟募资资金136,308.69万元，计划将30,000.00万元用于补充流动资金，其余金额用于相关项目建设。

数据来源：招股说明书申报稿-2023/06/29

区域性乳企想靠收购走出四川

市占率变动小，关联交易反增大

四川是菊乐品牌的发源地和菊乐股份主要生产基地所在地，2019年，来源于四川省的收入占比超过98%。2020年至2022年报告期各期，四川省内收入占比分别为91.53%、74.72%以及76.55%，因为开拓了黑龙江、吉林、辽宁地区的市场，最近两年东三省地区收入占比稳定在10%以上，电商平台也占有少量份额，其他省份也占有零星的少量份额。

报告期各期，公司主营业务收入按销售地区构成情况

数据来源：招股说明书申报稿-2023/06/29

2020年10月，菊乐股份收购位于黑龙江的惠丰乳品，其销售区域主要位于黑龙江、辽宁、吉林、山东、河南等，因此自2020年起，公司销售区域集中度有所降低。可见，省内“降重”战略初见成效。

但不得不注意的是，2020年至2022年报告期各期，除惠丰乳品外，菊乐股份来自四川省内的收入占比分别96.35%、95.71%和94.59%，其中来自成都市的收入占比分别为75.12%、73.56%和69.76%。换而言之，剔除收购因素，菊乐股份自有品牌的扩张没有太大变动。

报告期各期，菊乐品牌分省级区域销售收入和占比情况

数据来源：招股说明书申报稿-2023/06/29

除上述收购惠丰乳品事件外，报告期内，为进一步保障北方优质奶源，更好地满足日益增长的原奶需求，菊乐股份于2021年并购前进牧业子公司蜀汉牧业作为自有牧场，并于同年投入生产运营，2022年7月，进一步收购蜀汉牧业20%股权，将持股比例增至75%。

由此带来的关联交易风险大大提升，根据招股说明书及首轮问询相关资料显示，主要体现在以下几方面：

一是菊乐股份向前进牧业及其子公司的相关采购金额显著变大。2021年至2022年1-6月，菊乐股份向前进牧业子公司圣康源生物采购成品料的金额分别为225.21万元、1,177.60万元。2021年，菊乐股份向前进牧业采购成品料的金额为972.60万元。各报告期，向前进牧业采购生鲜乳的金额分别为5,623.69万元、7,127.62万元、12,302.55万元、6,289.18万元，向前进牧业子公司德瑞牧业采购生鲜乳的金额分别为9,753.03万元、11,065.49万元、7,618.62万元、283.26万元。

二是菊乐股份向前进牧业采购生鲜乳的单价显著高于其他供应商。各报告期，菊乐股份向第三方（不含欣庆农牧）采购生鲜乳的单价分别为4.37元/公斤、4.47元/公斤、4.47元/公斤、4.59元/公斤，向前进牧业采购生鲜乳（不含有机生鲜乳）的单价分别为4.53元/公斤、4.79元/公斤、4.68元/公斤、4.81元/公斤,如含有机生鲜乳，则单价分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤、4.83元/公斤、5.02元/公斤。

三是菊乐股份对于前进牧业机器子公司的资金支援骤增。2021年，菊乐股份分别向前进牧业、德瑞牧业预付奶款6,100万元、5,000万元，解释为缓解前进牧业由于饲养原材料价格上涨所导致的资金紧张。

此外，惠丰乳品和蜀汉牧业还存在一定金额的对内销售，尤其是蜀汉牧业，2021年及2022年度，营收几乎全部为对内销售而来。

惠丰乳品和蜀汉牧业营业收入按对外销售和对内销售的具体构成

数据来源：首轮审核问询函回复-2023/07/18

在财务数据层面，因为收购造成少数股东损益显著提升。2020年至2022年报告期各期，菊乐股份少数股东损益金额分别为257.56万元、1,041.93万元和1,058.03万元，主要是归属于惠丰乳品、蜀汉牧业、菊乐乳业等非全资子公司少数股东的损益，少数股东损益占当期净利润的比例分别为1.95%、6.20%和5.80%。

数据来源：招股说明书申报稿-2023/06/29

分公司出纳曾挪用资金近亿元

多次历史沿革流程不规范，内控堪忧

根据菊乐股份招股说明书相关材料披露，2014年12月至2019年3月，菊乐股份前分公司出纳李某利用职务便利、主要通过偷盖空白支票/电子业务结算书、伪造银行回单、对账单等方式挪用资金9,577.89万元，累计挪用笔数超过100笔。

菊乐股份未能及时发现李某挪用资金的舞弊行为，并且没能及时纠正资金循环及资金内控方面存在的漏洞。

数据来源：首轮审核问询函回复-2023/07/18

此外，报告期内，菊乐股份存在通过其出纳个人银行存折账户代收小额的废品销售款、部分供应商奖励款等零星收入的情形，并用于员工节日慰问、商务接待等支出。2019年至2021年，该账户累计支出250.12万元，收入232.57万元。

值得注意的是，供应商奖励、员工节假日慰问以及商务接待支出通过个人银行存折账户，不得不让人起疑，此部分也被监管机构高度关注。

在2020年4月因内控制度存在重大缺陷被证监局出具《警示函》后，菊乐股份仍存在使用出纳人员个人账户进行部分零星收支等情况，内控整改的有效性大打折扣。

数据来源：首轮审核问询函回复-2023/07/18

除财务内控问题外，菊乐股份多次历史沿革也存在不规范情况。

2002年4月，菊乐股份规范为有限责任公司时，未按规定履行清产核资程序。2009年9月，国资经营公司增资菊乐股份，也未履行相应程序。

2007年8月，菊乐集团与童恩文，菊乐制药与童恩文等34位员工分别签订《股权转让协议书》，童恩文等人以1元/出资额的价格受让菊乐股份的股权，低于2007年3月31日评估的净资产5.3909元/股。

菊乐股份的控股股东菊乐集团属于以定向募集方式设立的股份有限公司，历史沿革中存在定向募集设立不合规、法人股多次转让未履行程序或低于净资产转让的情形。

此外，菊乐集团存在未确权股东，未确权股东间接持有菊乐股份2.35%的股份。四川省成都市青羊区国家税务局工会委员会为未确权股东之一，间接持有菊乐股份0.142%的股份。

根据菊乐股份最新披露材料，上述不合规历史沿革均在期后进行了整改。但是以上事项正向暴露出菊乐股份在内部控制管理上的风险。

结 语

除本文分析上述问题外，与同行业可比公司相比较，菊乐股份的研发费用率整体水平较低，与同为乳企的李子园相比，近年菊乐股份营收高于李子园，但是净利润低得多。8月初，监管机构已发出第二轮问询，结果会如何呢？我们将持续关注其上市进程。

（市场有风险，投资需谨慎！本文不作为投资参考指导，读者需要对自己的投资负责！）

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